主要观点

核心观点：对于6 月议息会议，可分四步来看：1）联储如期暂停加息，但点阵图传达的年内还将加息50bp 的指引超预期地“鹰”，两者似乎有些“背离”。

2）不过可从两个角度理解：一是终点利率的高低和加息节奏是两码事；二是从利率与经济和通胀预测的匹配度、引导市场预期层面可理解点阵图的上移。

(资料图)

3）但点阵图的指引不一定“准”，后续加息与否的核心还是数据依赖，联储依然保持一会一议的态度，短期内信贷紧缩可能会是联储关注的重点。4）如果出现暂停后再加息的情况，从1994 年和1999 年的经验看，暂停加息可能利好美股，再次加息可能会推高长端美债利率。

美联储6 月会议如期暂停加息，但鹰派指引超预期维持目标利率区间在5-5.25%不变，符合市场预期。按兵不动的理由是，为联储留出时间来为后续决策纳入更多信息，以便于：1）更好评估当前货币政策的紧缩立场和滞后性影响；2）同时等待信贷收缩的潜在影响是否进一步呈现。

但是，点阵图和鲍威尔新闻演讲稿传达的预期指引比市场预计的更“鹰”。相比于3 月，与会者对今年利率中枢的预估从5-5.25%升至5.5-5.75%，若按照点阵图的情况，未来还将有两次加息，超出联邦期货定价的仅7 月再加息一次。

此外，虽然会议声明措辞与5 月没什么变化，但在新闻演讲稿中，鲍威尔提到“几乎所有与会者都认为，进一步的利率上升是可能的”。

如何理解暂停加息与鹰派指引的“背离”？

首先，加息节奏和终点利率应该分开来看。按鲍威尔所言，在逐渐接近终点利率时，放缓加息节奏，比如今年以来加息幅度降至25bp 以及此次暂停，是为了更好评估货币政策立场，但终点利率本身的高低，和加息节奏是两码事。

其次，对于更鹰的预期指引，我们理解可能有两点原因：第一，更韧性的经济和就业、更顽固的通胀，或许应该匹配更高的利率。最近三个月，美国就业超预期强劲，核心通胀依然顽固，银行业冲击归于平缓，在6 月SEP 中，相比于3 月预测，美联储将今年四季度的经济增速从0.4%上调至1%，将失业率从4.5%下调至4.1%，将核心PCE 同比从3.6%上调至3.9%，对终点利率的预测也相应上调。第二，引导市场预期，避免市场过早转向交易导致金融条件放松，进而部分抵消政策紧缩的效果。5 月以来，美国金融条件指数又明显下行，从绝对水平看，当前的金融条件甚至比前两轮加息周期末端更松。

后续政策调整的核心依然是数据驱动

点阵图的指引不一定“准”，联储的预测也会因时而变。自2012 年以来，点阵图对当年终点利率的预测多数年份都是偏离的，尤其是3 月和6 月的预测，比如2015 年、2016 年、2019 年和2022 年。鲍威尔自己也表明，预测不是决定或计划，如果经济有变，政策也会适时而调整。

所以后续加息与否，核心还是数据依赖，联储依然保持一会一议的态度。正如鲍威尔在发布会上所言，目前对7 月会议的决议都没有定论，对货币政策滞后性影响的分析也只能综合当前情况进行判断。短期内，信贷紧缩的发展情况可能将是联储关注的重点。目前联储依然认为，信贷标准收紧的影响尚不确定。

往后看，如果就业市场和核心通胀的韧性继续超预期，并且信贷标准紧缩的效果依然还不明显，叠加联储对银行业弹性和商业地产风险短期内不会爆发的偏乐观判断，联储可能会继续加息。

从历史上看，暂停之后又继续加息的操作也有先例，在1994 年下半年和1999年四季度也出现过。两段时期，通胀水平并不高，再次加息的主要原因是考虑到就业市场紧张、产能利用率高位或反弹、信贷可获得性高等因素，潜在的通胀风险升温。两者的区别是，1994 年的加息暂停出现在加息周期的末期，1999年的暂停出现在加息周期的前中期。

暂停后再加息对资产价格的可能影响？

回顾1994 年下半年和1999 年四季度的资产表现，暂停加息可能利好美股，再次加息可能推高长端美债利率。在暂停至下次加息的间隔期间，美股表现较好（3%）；加息后至再次暂停的间隔期间，表现一般（-0.5%）。在暂停至下次加息的间隔期间，长端美债利率整体震荡，平均上行4bp；加息后至再次暂停的间隔期间，上行幅度大约在24bp。

风险提示：美国经济和金融形势超预期，统计不具有代表性。